1.06亿资产作价4.38亿元
广药重组到底便宜了谁？
白云山A广州药业广药系重组本是件喜事，但随着关联方提前违规买卖股票等丑闻相继曝光，市场对该事件的研究也在不断深入。目前主要集中在1股白云山A换0.95股广州药业到底公平不公平？从白云山A来说，业绩好过广州药业，却要被白白弃壳退市，且对价明显被低估，更别说估值在60亿元的土地价值压根没体现。从广州药业来说，最有价值的王老吉药业因为官司缠身暂时没有计算进此次换股方案里，去年业绩达200亿元的广州医药有限公司则因为是合资企业也没有被纳入，但整个方案呈现出高估状态，1.06亿元的资产，作价达到4.38亿元，翻了3倍多。900亩土地估值60亿元竟未体现白云山A的8.45万股东利益受损重组预案显示，广州药业吸收合并白云山A后，白云山A将注销法人资格，广州药业将成为广药集团唯一的上市平台。换股比例为1股白云山A换取0.95股广州药业。作价依据是资产整合董事会决议公告日前20个交易日的收盘价均价，广州药业均价为12.20元/股，白云山A均价为11.55元/股，股价比例为1:0.95股广州药业。根据换股价格及2011年度每股收益测算，广州药业和白云山A市盈率分别为34.47倍和20.75倍。预案中解释，因为广州药业所处的中成药行业估值比白云山A所处的化学药行业高。“突然袭击停牌，信息不对称，单纯按停牌前的市场交易价格来定换股价格，没有资产评估作价值参照，100页的整合预案，没有任何资产评估结果，这种定价方式有失公允。”有上海分析师表示。也有白云山A小股东指出，突然停牌，股价容易被人为操纵，并且停牌前20交易日的股价至今已近5个月，价格参考意义不大。而停牌重组前六个月，确有多位关联人士被曝提前获知广药集团重组内幕，买卖股票。而最让白云山A股东们觉得困惑的是，从每股资产质量和盈利能力看，白云山A并不输于广州药业。从每股收益(EPS)看，从2010年起，白云山A迅速赶超并大幅超过广州药业。2011年，白云山A的EPS为0.56元，而广州药业仅0.36元，前者为后者的1.56倍。从净资产收益率(ROE)看，2006年以来，白云山A一直远超广州药业，2011年，白云山A的ROE为21.31%，而广州药业仅7.85%，前者为后者的2.71倍。从每股经营活动产生净现金流看，白云山A每股创造现金能力也强于广州药业。2011年，白云山A每股经营活动产生0.58元净现金流，但广州药业却为-0.22元。但从每股净资产看，广州药业每股资产含金量高于白云山A。2011年，白云山A每股净资产为2.87元，而广州药业为4.66元。对此，有分析师称，“我并不认为白云山A吃亏了，其所在的化学药行业目前不是很景气，政府管制、化学药价格下调，白云山A的估值比广州药业低是正常的。况且二级市场的股价很大程度上已经代表了公允价格，只能说明白云山A估值被市场低估，不能说明兑换价不合理。而有股民则称，“白云山A名下近900亩土地，估值40亿以上，在对价中完全没有体现。东北证券分析师周思立在研报中则指出，白云山A名下涉及“三旧改造”的土地共有约900亩，预计会在2012年以前完成搬迁，土地价值初步估计在60亿元以上，这是在2年内即可变现的资产。华创证券分析师廖万国则预计这块地能给白云山A带来每股8元-10元增值。利润奶牛王老吉未纳入广州药业拟装入资产乏善可陈根据重组预案，广州药业以定增方式购买广药集团旗下资产。即广州药业向大股东广药集团以12.2元的价格发行约0.36亿股份，作价4.38亿元，购买广药集团旗下的房屋建筑物、商标、保联拓展100%股权和百特医疗12.5%股权。作为国内最大的中成药制造商，广药集团“家底甚厚”，旗下有广州药业(A+H股上市)和白云山A两家上市公司及8家直属公司。但这8家直属公司中，除了保联拓展和广药总院尚正常运营外，其余6家均已停业。而由于商标纠纷，广药集团手中最有价值的“王老吉”商标纠并未纳入重组。据查，“王老吉”品牌价值高达1080亿元。广州药业年报显示，其直接持股48.05%的王老吉药业去年末资产12亿元、净资产4.1亿元，分别为广州药业的1/4、1/2。王老吉药业去年营收19.3亿元，净利润1.42亿元。广州药业对王老吉药业的“商标使用权”关联交易额达1726万元。虽然广药集团承诺，待商标法律纠纷解决，可转让之日起两年内，把“王老吉”系列商标以及其许可王老吉药业一定条件下独家使用的其他4项商标依法转给广州药业。但由于王老吉这块最有想象力的资产缺席，广州药业此次拟装入的资产并无惊喜可言。从财务法进行估算，装入的四类资产2011年可为上市公司带来1393万元净利润。以市场公允价值调整后，这些资产可为上市公司贡献3258万元净利润，仅相当于广州药业2011年2.88亿净利润的11%。这些资产尽管盈利贡献不大，但估值对价却不菲。广州药业拟注入的4类资产预估值均有大幅飙升，在拟注入标的账面资产总额为1.06亿元的情况下，其预估值金额达到了4.82亿元，预估增值率高达356.32%。最终，其拟作价额估值仍高达4.38亿元，相对于账面值增值率为314.12%。最典型的是，百特医疗12.50%股权账面价值只有1012万元，但拟作价却高达8236万元，预估值增值率达714.17%，令人咋舌。对此，广州药业的解释为，这主要是受会计政策的影响。广药集团对百特医疗12.50%股权这一长期股权投资一直以成本法记账，按照初始投资成本入账，不随百特医疗权益的增减而调整。“标的1亿多元，作价3亿多元，溢价太大。装进来的资产主要是进出口贸易和大输液产品，资产规模不大，盈利能力一般，质量不是很好。”上海分析人士毫不客气地指出。同时，值得注意的是，此次预案对前述资产2011年的盈利情况，均未经过审计机构审计，而这些拟装入资产的作价也没有相关评估机构的评估报告。约200亿元广州医药公司净利润仅2亿元弃壳白云山A只因壳资源太好？白云山A的土地价值和广州王老吉的价值均未纳入此次重组预案中，使得广州药业54015户股东、白云山84500户股东颇有微词，尤其是后者。其实从7年前广药首次传出重组传闻后，市场一直传闻白云山A将被借壳，去年底还曾一度传出将把壳给广州本埠的公司珠江钢琴。但重组方案却宣告白云山弃壳，原因是什么？广药集团财务总监程宁表示，“因为白云山不是ST公司，壳成本估计要超过10个亿，借壳成本高，而现在IPO门槛并不高。广州药业作为整体上市平台，还考虑到它‘A+H’资产规模比较大。本次重组财务顾问的核心人士也表示，广州国资委要求白云山A的壳不能给外面。当时和十几家广州企业谈过借壳，讨论了一周，但它们都达不到条件。在上述机会条件不均等的情况下，广州药业和白云山A去年的年报则显示，前十大股东信息里面，共同股东并不多，这就为重组方案能否顺利通过股东大会埋下了不确定的一笔。“广药集团是相关方，回避投票，加上这个方案对白云山A股东不利，再加上装进来的资产性价比也不高，方案能否获得股东大会通过，不确定性很大。”有上海分析人士说。则了解到，广州药业去年总资产48.51亿元、白云山A为31.47亿元，合计不足80亿元。只有国资背景的医药上市公司上海医药的16%，仅比华润三九高出4亿元。如何尽快做大资产规模，发挥整合效应，成为广药最紧迫的命题。正因此，广药集团总经理李楚源提出“2015年集团工商销售收入600亿元”目标，而去年集团收入仅330亿元。2011年，广药集团工商销售收入完成330.78亿，同比增长19.9%，勉强完成年初设定的业绩目标，离600亿销售目标还差45%。这当中广州医药有限公司完成了约200亿元的销售额，但值得一提的是，该公司的净利润仅2亿元。对此，广药内部高管解释为“是行业整体利润都不高”而2011年，广州药业营业收入54.4亿元，白云山A营业收入仅38亿元，加上此次准备从集团装入的四类资产可为“新广药”带来3亿左右的营业收入，三者累计，“新广药”目前的营业收入约为95.4亿元，重组前景并不明朗或在股价中得到佐证。4月5日是两家公司复牌交易的第4天，广州药业收报13.43元比停牌价高出0.29元，白云山A收报12.16元刚与四个月前的停牌价持平。停牌前，两家公司合计市值163亿元，交易4天后，股价经历了复牌当日涨停却被机构1.68亿元狂抛，随后两日两股都在下跌，把涨停的涨幅又几乎悉数回吐，主力兑现迹象明显。(摘自《理财周报》，有删节)